光大证券发布研究报告称，维持波司登（03998）“买入”评级，继续看好作为羽绒服龙头，公司深化品类创新，加强多品牌运营，目前已进入冬装销售旺季，期待公司靓丽销售表现，暂维持25~27财年盈利预测，按最新股本计算，对应25~27财年EPS为0.32/0.37/0.43元，PE分别为12/10/9倍。

　　光大证券主要观点如下：

　　2024/25上半财年收入、归母净利润同比增18%、23%

　　波司登发布截至2024年9月末的2024/2025财年中期业绩。2024/2025上半财年公司实现营业收入88.0亿元（人民币，下同），同比增长17.8%，归母净利润11.3亿元，同比增长23.0%，EPS为0.1元人民币，拟每股派中期股息6.0港仙。利润率指标方面，2024/25上半财年毛利率49.9%，经营利润率同比提升0.2PCT至16.7%，归母净利率同比提升0.5PCT至12.8%。

　　毛利率基本持平、费用率略降，存货增加，经营净现金流转为净流入

　　公司2024/25上半财年毛利率为49.9%，同比下降0.1PCT。分业务来看，品牌羽绒服业务毛利率同比下降0.1PCT至61.1%，主要系波司登品牌推出的防晒服等新品类毛利率相较羽绒服产品略低，毛利率较低的雪中飞收入增速比主品牌更快，以及羽绒等核心原材料成本上升所致，其中波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为66.3%/50.1%/19.1%；贴牌加工业务毛利率为20.1%，同比下降0.3PCT，主要系运输成本上升所致；女装业务毛利率同比下降5.9PCT至61.8%，主要系市场竞争激烈以及商品结构调整所致；多元化服装业务毛利率同比提升1.3PCT至27.6%。

　　上半财年业绩高质量增长，期待冬装旺季继续发挥龙头优势

　　上半财年公司持续坚持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，业绩高质量增长。从经营亮点来看，产品方面，波司登品牌持续进行品类迭代创新，在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时积极拓展新一代轻薄羽绒服、三合一冲锋衣羽绒服等创新产品，为非旺季业绩增长注入动力；渠道方面，公司进一步优化渠道质量，开大店关小店，持续打造TOP店体系，拉升品牌势能，并迭代渠道分层经营体系，提升单店运营效率。

　　展望来看，公司将继续强化品牌引领、品类经营、渠道运营、客户体验四项核心举措，聚焦羽绒服业务，并布局时尚功能科技服饰赛道。另外，公司此前收购的博格纳将聚焦中国高端滑雪时尚运动人群，加大在大中华区的业务拓展力度，同时24年10月公司战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose

　　Knuckles，进一步拓展国际业务版图、强化公司高端品牌布局。